Josef und die Spekulanten
Prof. Heinz Zimmermann
Der Terminwarenhandel ist oft Gegenstand öffentlicher Debatten: Wie weit geht unternehmerisches, kommerzielles Handeln – und wann beginnt die Spekulation?
Josefs Deutung von den Träumen des Pharaos bewahrte Ägypten vor einer Hungersnot: In den sieben fetten Jahren wurde Getreide in grossen Mengen gespeichert, damit es in den darauffolgenden mageren Jahren an die hungernde Bevölkerung verkauft – und nicht abgegeben, wie man gelegentlich im Religionsunterricht lernt – werden konnte. Da man über den Preis, zu dem das Getreide in den fetten Jahren abgekauft und in den mageren Jahren verkauft wurde, in den Quellen nichts erfährt, bleibt die ökonomische Dimension der Bibelstelle im Dunkeln. Zudem besass Josef offenbar ein staatliches Monopol für die Lagerung und den Handel von Getreide. Termingeschäfte werden nicht erwähnt, obwohl diese in Form von Getreidekrediten bereits verbreitet waren.
Was wäre anders, wenn an die Stelle von Josefs Vorsehung und Monopol ein kompetitives Marktsystem treten würde? Die Betreiber von Lagerhäusern würden in Erwartung eines Engpasses das Getreide nur dann jahrelang speichern, wenn der erwartete Preis sie für die Kapitalbindung und die Lagerkosten entschädigt. Aber im Unterschied zu Josef sie sind einem Preisrisiko ausgesetzt, ebenso wie die Brotbäcker, die in der Unsicherheit leben, zu welchem Preis sie das Getreide in den mageren Jahren kaufen können. Diese Unsicherheit könnte, zumindest was das Preisrisiko betrifft, durch Termingeschäfte aus der Welt geschafft werden: Die Lagerverwaltung verpflichtet sich, das gespeicherte Getreide in ein, zwei oder drei Jahren heute zu fixierten Preisen zu verkaufen, den Terminpreisen.
Bei Erwartung schlechter Ernten wird die Terminpreiskurve ansteigen, um so den Anreiz zu erzeugen, den Weizen einzulagern und der erwarteten Knappheit entgegenzuwirken. Für die Brotbäcker und die Konsumenten ergibt sich damit die Möglichkeit, Getreide und Brot zu einem wohl höheren, aber gesicherten und damit planbaren Preis zu kaufen. Wäre die Knappheit gegenwärtig und würden bessere Zeiten erwartet, läge der heutige Preis über den zukünftigen Terminpreisen und die Händler hätten einen Anreiz, ihre Lager zu leeren.
Die Bibelstelle zeigt: Unter perfekter Voraussicht und staatlichem Monopol benötigt die Gesellschaft keinen Terminmarkt, um Güter von einer Zeitperiode des Überflusses in eine Periode der Knappheit überzuführen. Aber in einem Wettbewerbssystem mit unsicheren Preiserwartungen und dezentraler Entscheidungsbildung erfüllt der Terminmarkt eine Absicherungsfunktion gegenüber Fehlerwartungen, aber auch eine Koordinationsaufgabe. Der Terminmarkt bildet Preise für unterschiedliche zukünftige Lieferdaten, und der Unterschied dazwischen – die sog. Terminpreiskurve – zeigt den Akteuren, wie die Lager zu verändern sind. So erstaunt es nicht, dass bei aktuellen Entwicklungsprojekten zur Versorgungssicherheit den Investitionen in den Aufbau von Lagerkapazitäten und organisierten Terminmärkten sowie der dafür erforderlichen Infrastruktur eine hohe Priorität zukommt. Ausser für die Lagerhaltung liefern Terminkurse wichtige Signale zur Planung zukünftiger Produktionskapazitäten.
Doch weshalb ist der Warenterminhandel immer wieder Gegenstand öffentlicher Debatten? Drei Dinge sind für die öffentliche Meinung von entscheidender Bedeutung. Erstens: Es gibt nicht bloss «den» Terminkontrakt, sondern eine unübersehbare Vielfalt börsengehandelter und ausserbörslicher Kontrakte sowie daraus abgeleitete Anlageprodukte, die nicht immer einfach zu verstehen sind. Am wichtigsten sind die Futureskontrakte. Dies sind standardisierte Terminkontrakte, welche an eigens dafür konzipierten Börsen gehandelt werden und in der Regel keinen unmittelbaren physischen Bezug zur gehandelten Ware erfordern, sondern auf den Ausgleich von Preisschwankungen fokussiert sind. Der Börsenhandel erschliesst die Kontakte einem breiten Publikum mit unterschiedlichsten Handelsmotiven und ermöglicht einen liquiden und transparenten Markt.
Zweitens: In Josefs Geschichte ist nur von kommerziellen Akteuren die Rede, Lagerhäusern und Brotbäckern, zu denen auch die Produzenten, Verarbeiter und Händler zu zählen wären. Ein Terminmarkt mit ausschliesslich kommerziellen Akteuren erscheint vielleicht als Idealfall, wäre jedoch kaum überlebensfähig resp. käme aufgrund des Ungleichgewichts zwischen Terminkäufen und -verkäufen gar nicht erst zustande. Betrachten wir Winterweizen: Hier beträgt das Verhältnis zwischen Käufen und Verkäufen von Futures rund 1 zu 3 (Zeitraum 2006–2014), d.h. die überwiegende Zahl der kommerziellen Marktteilnehmer sichert sich durch Verkäufe gegen fallende Weizenpreise ab. Aber es werden Akteure benötigt, welche das Ungleichgewicht durch Terminkäufe auffangen – Akteure ohne kommerzielles Interesse an Weizen: Spekulanten. Doch wer ist dies konkret? Hedge Funds mit einem grossen Risikoappetit? Pensionskassen, welche in ein Rohstoffindexzertifikat investieren? Aber handelt nicht auch ein Unternehmer spekulativ, wenn er in Erwartung steigender Preise seine Produkte im Lager behält? Oder wird eine Sache erst zur Spekulation, wenn die kommerzielle Absicht fehlt? Speicherte Josef das Getreide in kommerzieller oder spekulativer Absicht?
Unklare, unscharfe oder emotional vorbelastete Begriffe bilden die dritte Kategorie der meinungsbildenden Faktoren. Der Weg vom Spekulationsverbot mit Warenterminkontrakten zum Imperativ «mit Essen spielt man nicht» ist kurz und wird in Ermangelung klarer Vorstellungen zum Begriff der Spekulation kaum hinterfragt. Spekuliert ein Händler, wenn er sein Lager durch den Verkauf von Futures absichert? Wohl nicht. Und wenn er es nicht absichert? Dann wäre es logisch, ihn als Spekulanten zu bezeichnen. Korrekt – und man sieht, dass es mitunter der Verzicht auf die Verwendung von Finanzinstrumenten ist, der sich spekulativ auswirkt.
Ob im ökonomischen Sinn «spekuliert» wird oder nicht, lässt sich ohne Kenntnis des ökonomischen Kontexts eines Akteurs meistens gar nicht feststellen. Dies erklärt auch, dass die US-Aufsichtsbehörde lediglich kommerzielle und nicht-kommerzielle Positionen (und neuerdings Indexpositionen) unterschiedet, aber den Begriff der Spekulation vermeidet. Für den US-Winterweizen sind die nicht-kommerziellen Positionen (institutionelle Investoren wie Fonds, Banken und Pensionskassen) zwischen Terminkäufen und -verkäufen wertmässig ziemlich ausgeglichen, sodass das oben erwähnte kommerzielle Ungleichgewicht durch die verbleibenden Akteure ausgeglichen wird, vor allem durch die Gruppe der Indexinvestoren. Was tun diese? Im Unterschied zur klassischen Spekulation investieren diese aus Diversifikationsgründen ins Rohstoffsegment, und zwar in diversifizierte, an einen Rohstoffindex gebundene Anlagen. Dadurch werden die Rohstoffrisiken breiter gestreut, was die Absicherungskosten reduziert. Indexierte Anlagen erlebten mit der aufkommenden Tiefzinsphase einen Aufschwung. In der gleichen Zeit sind die Weltmarktpreise verschiedener Nahrungsmittel massiv gestiegen, woraus die alte Debatte über die schädlichen Auswirkungen der «Warenterminspekulation» neu entfacht wurde – auch in der wissenschaftlichen Forschung. Eine neue Metastudie zu einhundert neueren Arbeiten kommt jedoch zum Schluss, dass ein systematisch schädlicher Einfluss empirisch nicht nachzuweisen ist.
Die heutige Debatte ist keineswegs neu: Im deutschsprachigen Raum bildete das Verbot des Getreidetermingeschäfts 1896 den Schlusspunkt einer jahrelangen Debatte, «deren Beantwortung durch die Gesetzgebung stets mehr von Rücksichten auf den augenblicklich im Volke herrschenden ‹Glauben› als von Resultaten wissenschaftlicher Erkenntnis erfolgt ist», wie es August Fröchtling in einem Aufsatz 1909 formuliert. Noch deutlicher drückten sich die Professoren Max Weber und Gustav Cohn als vormalige Mitglieder der Börsenkommission aus, welche die Einschränkungen und Verbote geradeweg als «Ausfluss irre geleiteter Masseninstincte» bezeichneten. Was war geschehen? Im Zuge der Globalisierung des Getreidehandels ist die Einfuhr aus Übersee trotz erhöhter Zölle massiv angestiegen, was zu tieferen Preisen und einer Erhöhung der Preisschwankungen führte. Die Agrarier machten den Terminhandel dafür mitverantwortlich und setzten sich gegenüber den Kapitalisten politisch durch. Aber die erhoffte Preisstabilisierung blieb aus, der fehlende Risikotransfer zwischen Produzenten und Konsumenten destabilisierte die Getreidepreise derart, dass schon im April 1900 der Markt wiedereröffnet wurde. Aber die Wiederbelebung scheiterte, die ehemals führende Getreidebörse verlor ihre überregionale Bedeutung.
Von wenigen Ausnahmen abgesehen dreht sich die heutige Diskussion weniger um Verbote als um die Einführung strengerer Positions- und Handelslimiten für nicht-kommerzielle Akteure. Limiten sind so alt wie die Börsen selbst und verfolgen durchaus den Zweck, übermässige Spekulation einzuschränken. Dabei ging es aber stets um den Schutz des Marktmechanismus vor kriminellen Handlungen seiner Akteure, vor allem der Kursmanipulation, und nicht um den Ausschluss bestimmter Akteure aufgrund vermeintlich unethischer Handelsmotive. Darin liegt ein entscheidender Unterschied gegenüber der aktuellen Debatte.
Heinz Zimmermann ist Professor für Finanzmarkttheorie an der Universität Basel. Seine neusten Arbeiten beschäftigen sich unter anderem mit der Rolle von Spekulation und Lagerhaltung auf Commodity- Futures-Märkten.